Çimsa (CIMSA) 4Ç21 finansallarını 22 Şubat 2022 gecesi açıkladı. Bilanço öncesi 34.20 seviyesinden kapanış yapan hisse, ertesi gün 35.90 seviyesini görmüş olsa da günü 34.52 seviyesinden kapatmıştı. Ertesi gün Rusya-Ukrayna savaşının başlaması neticesinde 31.08 seviyesine gerileyen hisse son olarak 31.56 seviyelerinde seyrediyor.
Açıklanan finansallar beklentilerin üzerinde geldi ancak hem piyasa koşullarının kötü olması hem bilançoda kar marjlarındaki gerilemenin devam ediyor olması hissede beklenti üzeri gelen sonuçların fiyatlanmasını engellemiş görünüyor.
CIMSA 4Ç22’de beklentilerin üzerinde 386 milyon TL kar açıkladı. Net kar yıllık bazda %862 artış gösterdi. Ancak kardaki bu artış yanıltmasın. Kar artışı operasyonel olmayan gelirlerin etkisi ile oldu. Net karda 73.7 mn TL Özkaynak Yönetim ile konsolide ettiği Exsa ve Çimsa Sabancı Cemen B.V.’den gelen kar tutarı, 191.4 mn TL seviyesinde oluşan ertelenmiş vergi geliri ve son çeyrekteki kur hareketleri neticesinde oluşan yüksek kur farkı gelirleri etkili oldu.
Şirket’in bu dönemde cirosu %65.6 artmasına karşın FAVÖK sadece %1 artış kaydetti. Bunda yıllık 7-9 puan arasında azalan kar marjlarının etkisi var. Artan enerji, kömür gibi maliyet yükselişleri kar marjlarındaki düşüşte etkili oldu. Maliyet baskısı özellikle son çeyrekte daha çok hissedilirken, önceki çeyreğe göre 6 puana yakın düşüşler mevcut.
Satışlardaki %66 büyümede yurtiçi piyasa satışları ılımlı etkilerken, ihracat gelirlerinin önemli artışı bulunuyor.
2021 Yılı Geneli
Bu sonuçlarla birlikte CIMSA 2021 yılını 1.016 milyon TL net kar ile kapadı. Net kar %478 artış gösterdi. Bu agresif artışta tek seferlik gelirlerin etkisi oldu. Bunları sayacak olursak, Haziran ayında Cimsa Sabancı Cement B.V.’ye devrolan 302 milyon TL iştirak satış karı ve taşınmazların ve bunlara ait amortismanların yeniden değerlemeye tabi tutulması sonucu VUK ve TFRS finansallar arasında oluşan farkın ve yeniden değerlemeden yararlanabilmek için katlanılan vergi giderinin yarattığı yaklaşık 210 milyon TL vergi geliri gösterilebilir.
Bu rakamları indirgediğimizde 504 mn TL gibi bir net kara ulaşıyoruz.
Yurtdışı Satışlar Destekledi
Şirket’in 2021 yılında satış gelirleri %80 büyüme ile 3.745 milyon TL seviyesinde oluştu. Yurtiçi satış gelirleri %49, yurtdışı gelirler ise %100 büyüme gösterdi. Satış gelirlerinin %54’ü yabancı para bazlı satışlardan elde edildi. Şirket yurtdışı yapılanmasının etkilerini görmeye başlarken yurtiçinde talep yüksek seyretti. 2020 yılında %85 kapasite kullanımı ile çalışan Şirket 2021 yılında %95 kapasite kullandı.
Girdi Maliyetleri Kar Marjlarını Olumsuz Etkiliyor
Brüt Kar Marjı yıllık bazda 3.5 puan gerileyerek %19.04 seviyesine gerilerken, artan girdi maliyetleri bunda etkili oldu. Özellikle bu baskı 4Ç döneminde hissedildi ve Brüt Kar Marjı %13.5 seviyesine geriledi. Bu rakam 2022 yılı için kar marjlarının düşük seyredebileceğini gösteriyor.
Şirket açıkladığı finansal sonuç bülteninde artan girdi maliyetlerinin yönetilmesi ve karbon salınımının azaltılmasını destekleyen alternatif yakıt kullanımına ağırlık verdiğini bildirdi. Girdi maliyetlerindeki bu artış alternatif yakıt ve alternatif hammadde kullanımları ile kısmen dengelendi. Alternatif yakıt kullanımı 2020 yılında %7 olurken bu oran 2021’de %15 olarak gerçekleşti. Alternatif yakıt kullanımı yatırımlarının ilerleyen dönemlerde devam edeceği ve bu oranın yükselmesi bekleniyor. Çimsa için bu gelişmeyi uzun vadede olumlu buluyorum. Yenilikçi ve ileri teknoloji yatırımlarına ağırlık vermesi gelecek dönemde maliyet dalgalanmalarına karşı daha dayanıklı olması ve doğrudan kar rakamını etkileyecek olması bakımından önemli.
FAVÖK %46 büyüme ile 2021 yılında 645 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. FAVÖK Marjı 4 puan düşüşle %17.2 seviyesinde oluştu. Ancak burada da son çeyrek FAVÖK Marjı %11 seviyesine kadar düştüğünü ve 2022 yılı için düşük kar marjlarının devam edebileceği mesajını alıyoruz.
Likit Yapısı Güçlü
Aralık sonu itibari ile Şirket’in 1.1 milyar TL net borcu bulunuyor. Net borç 2020 yılında 656 mn TL seviyesinde. Net borç rakamı artmış olsa da, Net Borç / FAVÖK oranı 1.5x seviyesinden 1.7x seviyesine hafifçe yükseldi. Ancak yine de riskli seviyenin oldukça altında bulunuyor. Cari oran 1.16x ve likidite oranı 0.7x ile ideal seviyelerde. 2020 yılında daha düşük seviyelerdeydi.
Nakit akışlarının 2020 yılına kıyasla zayıf seyrettiğini söylemek mümkün. CIMSA 2020 yılında işletme faaliyetlerinden 554mnTL nakit girişi elde ederken, 2021 yılında 122 mn TL nakit çıkışı görülüyor. Bunda özellikle ticari alacak ve stoklardaki artışın işletme sermayesinde yarattığı baskı etkili olmuş. Borç ve Ticari alacak devir hızlarında son çeyrekte yavaşlama görülüyor.
2022 Yılına Etki Edecek Gelişmeler
CIMSA Niğde Entegre Çimento Fabrikası, Kayseri Entegre Çimento Fabrikası, Ankara Çimento Öğütme Tesisi ile Başakpınar, Ambar, Nevşehir, Cırgalan, Aksaray, Ereğli ve Kahramanmaraş Hazır Beton Tesisleri’nin, bu tesislerde yer alan sabit varlıklar ile bunlarla bağlantılı diğer varlıkların, Rekabet Kurumu onayı dâhil gerekli yasal onayların alınması şartına bağlı olarak ve kapanış tarihinde düzeltmelere tabi olmak kaydıyla KDV hariç 127 milyon USD karşılığı Türk Lirası bedelle Çimko Çimento ve Beton Sanayi Ticaret A.Ş.’ye devrine ilişkin 24 Eylül 2021 tarihinde Varlık Satış Sözleşmesi imzaladığını duyurmuştu. Halen Rekabet Kurumunun onayı bekleniyor. Onay gelmesi durumunda 2022 yılında varlık satışı kaynaklı yüksek bir nakit girişi ve varlık satış karı görebiliriz. Bu durum Çimsa’nın likit yapısındaki gelişmeyi destekleyici olacaktır.
Temettü
CIMSA 2021 yılı karından hisse başı brüt 1.48TL, net 1.3324TL nakit temettü ödeme teklifini 29 Mart tarihinde yapacağı Genel Kurul onayına sunacağını açıkladı. Kar payı dağıtımı için 31 Mart tarihi de teklif edilecek. Son kapanışa göre temettü verimi net %4.2’ye işaret ediyor. Şirket son üç yıldır temettü dağıtımı yapmamakla birlikte, bundan önceki yıllarda dağıtılabilir net karının ortalama %70’ni dağıtan bir temettü şirketiydi. Uzun vadede Şirket tekrar temettü politikasına dönmeyi hedefliyor. Bu yılki temettü bunun güzel bir işareti.
Değerlendirme ve Hedef Fiyat
Operasyonel olarak CIMSA başarılı bir 2021 yılını geride bıraktı. Satış gelirleri, operasyonel karı büyürken, borçluluğu azaldı ve likit yapısı güçlendi. Ancak girdi maliyetlerindeki yükseliş özellikle son çeyrekteki kar marjlarındaki gerileme, 2022 yılının karlılık açısından zor olacağını gösteriyor.
İhracatın ve yurtiçi satışların neredeyse aynı kalması varsayımıyla bile 2022 yılında 5.4 milyar TL ciro beklenebilir. Bu %44 ciro artışı anlamına gelmekte. Ancak düşük karlılık sonucunda FAVÖK rakamında aynı büyümenin görülmesi zor.
Şirket 4.2x f/k (sektör 23.4x) ve 8.3x fd/favök (sektör 19.2x) piyasa çarpanlarından işlem görüyor ve sektör ortalamalarının oldukça altında. Tek seferlik gelirlerin olması nedeni ile f/k çarpanı Cimsa için sağlıklı olmayabilir. Geriye dönük tarihsek Fd/favök çarpan seyrine bakarsak 8.3x seviyesinin değerinde olduğu görünüyor. Aynı görünüm pd/dd çarpanı içinde geçerli. CIMSA için oniki aylık hedef fiyatımı 37TL seviyesinde koruyorum. Son borsa kapanışı olan 31.56TL fiyata göre %17 gibi sınırlı bir yükseliş potansiyelini işaret ediyor. Yıl içerisindeki sonuçlara göre tekrar gözden geçirme yapılacaktır.
Uzun vadeli olarak hem yurtdışı yapılanmasının tamamlanması ve bunun etkilerini gelecek dönemlerde görülecek olması, hem alternatif hammadde kullanımının artmasıyla karlılığının korunacak olması ve son olarak varlık satışları ile likit yapısının daha fazla güçlenecek olması nedeni ile CIMSA iyi bir yatırım olabilir. Ayrıca temettü ödeme sürecinin tekrar eski seviyelerine gelmesi pozitif bir katkı yaratacaktır.
Daha kısa vadede ise (1 yıl ve daha az), 2022 yılında karlılık konusunda girdi maliyetleri kaynaklı olarak zorlu bir yıl olabilir. Kısa vadede Şirket için en büyük risk girdi maliyetlerindeki agresif artışlar olarak görünüyor. Ancak daha uzun vadede Şirket iyi yolda devam ediyor. Hissede yaşanacak düşüşler uzun vadeli hedefler açısından iyi alım fırsatı oluşturabilir.
Yükselen Çelik YKSLN 2021/12 Analizim için tıklayınız.
SASA 2021/12 Analizi için tıklayın.
YASAL UYARI
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan ve hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan içerik, yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.