Sabancı Holding bugün KAP’a yaptığı bildirimle sahibi olduğu 16.878.507 adet Yünsa (YUNSA) hissesini satmaya karar verdiğini bildirdi. Söz konusu hisseler, Yünsa’nın toplam sermayesinin %57.88’ini oluşturuyor. Bilindiği gibi Yünsa’nın ödenmiş sermayesi 29.160.000 TL.
Holding bu konu ile ilgili yetkilendirmeler yapıldığını belirtti ve görülüyor ki önümüzdeki günlerde YUNSA’nın satışı ile ilgili yeni haber akışları gerçekleşecek. Bu haberin ardından hisse senedi bugün %20 yükseldi ve tavan fiyatı olan 4.84TL seviyesine ulaştı. Bu seviyeden halen an itibari ile 600 bin lot alıcı almaya razı görünüyor. Bu durum piyasada Yünsa’nın daha yüksek fiyattan satılacağı beklentisinin olduğunu gösterirken, hissedeki yükselişin yarında (27 Ağustos) devam edebileceğine yönelik önemli bir gösterge.
Satış fiyatı Önemli olacak
Burada satış fiyatı önemli olacak. Sabancı Holding, Yünsa’yı kaç TL piyasa değerinden satmak isteyecek ve en önemlisi alıcı kaç TL ödemeye razı gelecek. Satış fiyatı borsa fiyatının üzerinde açıklanırsa hissedeki yükseliş bu seviyeye kadar sürecek, ancak satış fiyatı borsa fiyatının altında açıklanırsa hisse fiyatı satış fiyatına doğru hızlı bir şekilde düşecek. Başka deyişle hisseyi çok yüksek bir fiyattan almak gibi bir riskte oluşuyor piyasada.
Çağrı Zorunluluğu
Bir diğer konu, satılan hisseler Yünsa’nın %57.88’ine karşılık gelmesi nedeni ile alan taraf Şirket’in yönetim hakkını ele geçirmiş olacak. Bu durum alan taraf için çağrı yükümlülüğü doğuracak. Ya da yeni ismiyle küçük yatırımcılar için ortaklıktan ayrılma hakkı. Çağrı fiyatı (yine yeni ismiyle ortaklıktan ayrılma hakkı kullanım fiyatı) satış fiyatı neyse o olacak. Başka deyişle alıcı taraf, Sabancı Holding’in elindeki hisseleri kaç liradan alıyorsa, borsadaki küçük yatırımcıların yani sizlerin elindeki hisseleri de aynı fiyattan almak zorunda olacak. Zorunda olacak diyorum çünkü bu yükümlülükten muafiyet için başvuru olacak bir durum ortada yok. Şirket batık durumda değil, faaliyet karı üretiyor, satıyor ve boçluluk rasyoları gayet düzgün.
Peki satış fiyatı kaç TL olması bekleniyor. Yünsa 21 Haziran 1973 yılında yünlü tekstil mamulleri üretimi ve pazarlaması için kurulmuş bir şirket. Başka deyişle neredeyse 47 yıllık bir şirket. Önemli bir Pazar payı var ve en önemlisi bir marka değeri var. Almanya, İtalya, İngiltere ve ABD’de %100’üne sahip olduğu pazarlama ve satış yaptığı bağlı ortaklıkları bulunuyor. Satışlarının %62’si gibi bir oranını ihraç ediyor.
Karlılık Azaldı, Satışlar dolar bazında her yıl düşüyor
Bu yıl Yünsa’da işler pek iyi gitmiyor. Gerçi pek çok şirket için böyle bir durum var. Satışları yılın ilk altı ayında TL bazında %32 artmış görünse de, Esas Faaliyet karı geçen yıla kıyasla %56, FAVÖK %45 ve net kar %60 gerilemiş durumda. Bunda kar marjlarındaki yaklaşık 11 puanlık düşüşün etkisi büyük. Şirket geçen yıl ilk yarıda %19 FAVÖK marjı ile çalışırken, bu yıl bu rakam %8.1 seviyesine geriledi. Karlılık çok iyi değil.
Satışlar TL bazında son 11 yılda ortalama %8 büyüme göstermiş. Bu çok güçlü bir rasyo değil. 2018 yılında satışlar TL bazında %24 ve 2017’de %20 büyümüş görünüyor ama 2016’da %6 ve 2015 yılında ise %17 küçüldü. Geçmiş yıllarda da satış büyümesi dalgalı bir seyir göstermiş. Son yıllardaki satış büyümesinde Dolar kurundaki yükselişin etkisi var. Dolar kurundaki yükselişi ayıklayarak Dolar bazında satışlarına baktığımızda ise geçmiş yıllardaki satışların gerisinde kaldığı görülüyor. Yünsa 2012-2013 ve 2014 yıllarında yılda 140-145 milyon $ satış yaparken, bu rakam sonraki yıllarda kademeli olarak gerilemiş ve 2018 yılında 76 milyon $ ciroya kadar düşmüş. 2019 yılında ise 2018 yılının dolar bazında %4 gerisinde satışları devam ediyor.
Şirket’in Haziran 2019 sonu itibari 83.9 mn TL net borcu bulunuyor. Net Borç / FAVÖK rasyosu %2 seviyesinde. Önceki yıllarda %1.5 seviyelerinden yükselmiş olsa da mevcut seviye riskli değil. Cari oran 1.11 ve likidite oranı 0.67 seviyesinde. Borç çevirme oranları da normal görünüyor. İşletme sermayesi ihtiyacı bulunmuyor. Ancak bu yıl nakitlerinde azalma var.
YUNSA ile ilgili söyleyebileceğimiz olumlu bir nokta ise nakit dönüşüm süresinin hızlanmış olması. Şirket geçmiş yıllarda 150-200 gün arasında nakit dönüşüm süresine sahipken, bu rakam son iki yılda 100 gün sınırına kadar düştü. Yani Alacakları daha hızlı tahsil ediyor, stokları daha hızlı eritiyor ve borçları daha geç ödüyor.
Fiyat Hakkında Düşünceler
Yünsa için 2019 yılı sonunda satışlarının %14 artışla 419 milyon TL seviyesine yükselmesini, FAVÖK marjının %8.5 düzeyinde olmasını ve FAVÖK karının ise %37 düşüşle 36 milyon TL düzeyinde olmasını bekliyorum. Gelecek yıllarda ise satış performansının yıllık ortalama %11 büyüme gösterebileceğini ve FAVÖK marjının ise kademeli olarak 2020 yılında %8, 2021-2023 arasında %10, 2024 sonrasında %11 düzeyinde devam edebileceğini öngörüyorum.
Bu beklentilere göre İndirgenmiş Nakit Akımı modelime göre YUNSA için 5.79TL bir değere ulaşıyorum.
Piyasa çarpanlarına göre ise karar vermek zor. Çünkü ülke riskinin yükselmesi, CDS oranlarının 400 seviyesinin üzerinde olması nedeni ile piyasada fiyatlamalar tarihsel ortalamaların altında yapılıyor. Yatırımcılar yüksek ortalamalar ödemek istemiyor. Buna göre firma değeri / favök, firma değeri / satış ve piyasa değeri / defter değeri olmak üzere üç çeşit piyasa çarpanını son 4 çeyrek ortalamalara göre (kısa vade) ve 2008 yılından bu yana oluşan ortalamalara göre (uzun vade) değerlemeye tabi tuttum. Örnek vermek gerekirse firma değeri / satışlar çarpanının son 3 çeyrek ortalaması 0.54x iken, 2008 yılından bu yana 39 çeyrek ortalaması 0.86x seviyesinde çıkıyor. Yukarıda belirttiğim gibi ülke riskleri, yükselen faizler nedeni ile son iki yıldır yatırımcılar piyasa fiyatlamalarını düşük çarpanlardan yapmayı tercih ediyorlar.
Buna göre YUNSA için kısa vadeli çarpanlarda 4.13TL gibi düşük bir seviye, uzun vadeli çarpanlarda ise 6.96TL gibi yüksek bir seviyeye ulaşıyorum. Uzun vadeli piyasa çarpanları üzerinden satış yapılırsa bunu Sabancı Holding’in başarısı olarak görebilirim.
Sonuç
Toplayacak olursak İNA modeline göre YUNSA için 5.79TL, kısa vadeli çarpan analizine göre 4.13TL ve uzun vadeli çarpan analizine göre 6.96TL gibi bir fiyat aralığı çıkıyor. Bu üçünün ortalaması 5.62TL gibi bir ortalama değere karşılık gelmekte.
Burada çok önemli bir durum daha eklenebilir. Yünsa 47 yıllık bir şirket ve bir marka değeri var. Pazar değerini ciro ile değerleme matematiğine yansıtabilirsiniz ancak marka değeri olarak ne kadar bir fiyat isteyecekler bu konuda önemli olacak. Yani bu fiyatın üzerine marka değeri de eklenebilir.
Şirketten nasıl bir satış fiyatı açıklanacak bilemiyorum. Sanırım bir değerleme raporu hazırlanacaktır. Ayrıca son 3 aylık ya da son 6 aylık ortalamalar ise çok aşağıda kaldı umarım böyle bir uygulama olmaz.
Sözün kısası YUNSA hissesi yarında %20 yükselirse yaklaşık 5.61 seviyelerine gelecek. Bu seviye yukarıda ulaştığım ortalama değere karşılık geliyor. Bu seviyeden yine şimdilik gibi 600 bin lota yakın alıcı olmayabilir. Fiyat arttıkça alıcıların sayısı azalabilir. Yani giderek cazibesi düşmeye başlayabilir. Bu bir süreç ve zaman alabilir. Umarım herkesin gönlüne göre bir satış süreci yaşarız.
KAP Açıklaması: https://www.kap.org.tr/tr/Bildirim/783978
Buradaki görüşler kişisel görüşlerimdir. Kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir ve yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Burada yer alan görüşler genel yatırım yorum ve tavsiyesi kapsamındadır. Buradaki görüşler kişisel risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Burada yazılanlara göre hareket ederseniz risk size aittir. Lütfen sitedeki uyarı yazısını okuyun.