Tüpraş (TUPRS) 1Ç20 döneminde beklentilerin bir miktar üzerinde 2.265mn TL zarar açıkladı. Beklentiler 2.193 mn TL zarar yönündeydi. Gelen zararın büyük kısmında 2 milyar TL seviyesinde yazılan stok zararı ve kur farkı kaynaklı 913 mn TL net finansal giderleri etkili olduğu görülüyor.
Stok ve Kur ETkisi
Şirket maliyetler sonrasında 909 mn TL brüt satış zararı yazmış. Petrol fiyatlarındaki düşüşün stok üzerindeki etkisi ve Covid-19 nedeni ile talepteki daralmanın etkisi ile rafineri marjlarının düşmesi bunda etkili olmuş. TUPRS 1Ç20 döneminde 2 milyar TL stok zararı yazdı. Diğer yandan rafineri marjları 1.2 $/varil seviyesinde oluştu. 1Ç19 döneminde rafineri marjı 4.2$/varil seviyesindeydi. Aynı dönemde Akdeniz Rafineri marjı 1.6 4/varil oldu. (1Ç19: 3.6 $/varil). Şirket 2020 yılı için 3-4$/varil rafineri marjı hedefini koruyor.
Stok Zararı Hariç FAVÖK %32 artmış
FAVÖK 1.291 mn TL zarar yönünde oluştu (analist FAVÖK 1.180 mn TL zarar). FAVÖ marjı -%6.9 seviyesinde oluşmuş. Burada şuna dikkat etmek gerekir. Stok etkisini arındırdığınızda FAVÖK rakamı 725mn TL kar şeklinde oluşuyor. Bu rakam 1Ç19 döneminden %32 yukarıda. Bence bu nokta önemli. Petrol fiyatlarının 2Ç20’de şu ana kadar yükseldiğini görüyoruz. Dolayısıyla stok zararının ilerleyen çeyreklerde bu şiddette olmayabileceğini düşünürsek daha iyi sonuçlar görebiliriz.
Mart sonu itibari ile 12.2 milyar TL net borç bulunuyor. Bu rakam yılbaşında 8.4 milyar TL seviyesindeydi. Bunda hem kur artışının hemde 1Ç20’de şirketin kredi kullanımının etkisi olmuş görünüyor. Net borç / favök rasyosu 2.2x den 6.4x seviyesine yükselmiş. Bu rakam sınır seviyemizin bira üzerinde bulunuyor. Ancak şirket bunun stok zararından oluştuğunu ve stok zararı hariç bakıldığında bu oranını 2.2x den 3x seviyesine ulaştığını belirtiyor. Benim görüşümde aynı şekilde. İlerleyen çeyreklerde stok zararı etkisinin giderek azalması ile birlikte net borç /favök rasyosu yine 2x seviyelerine gerileyecektir. Cari oran 0.9x ve likidite oranı 0.7x seviyelerinde. Borç çevirme sorunu yok. TUPRS son dört yıldır 1.1x cari oran ile çalışıyor zaten.
Yine Mart sonu itibari ile 1.3 milyar $ döviz pozisyon açığı bulunuyor. Ancak TUPRS bu döviz riskinin %68’ini koruma altına almış durumda. Ayrıca doğal koruma sonrasında 625 mn TL ‘ye karşılık gelecek düzeyde net pozisyon fazlası olduğunu bildiriyor.
TUPRS 1Ç20 döneminde total üretimi 6 milyon ton olarak gerçekleşti. Geçen yılın aynı dönemine göre %10 azaldı. Kapasite kullanımı %84.6 oldu. (1Ç19: %94) Toplam satışları ise aynı dönemde 6.2 milyon ton ile 1Ç19 dönemine göre %14 düşüş kaydetti. Yurtiçi satışlar 4.6 milyon ton olurken, yurtdışı satışlar 1.6 mn ton oldu.
Şirket’in sunumunu incelemenizi öneririm.
Ürün marjları (1Ç19-1Ç20);
*Dizel 15.4 $/varilden 11.3 $/varile geriledi. Global ekonomideki yavaşlama talebinde zayıflamasına neden oldu. Ancak Dizel Covid19 salgınına karşı en güçlü ürün grubu çünkü ağır ulaşım ve lojistikte çok kullanılıyor.
*Jet yakıt 13.8 $/varilden 8.1 $/varile düştü. Salgın nedeniyle uçuşların askıya alınması bu anlamda olumsuz etkiledi.
*Benzin 4.5 $ / varilden 6.9 $/varile yükseldi. Kış mevsiminin ılımlı geçmesi binek aracı talebini olumlu destekledi. Dünya genelinde salgın nedeniyle karantinaların olması da sınırlı negatif bir etkiye neden oldu.
*Yüksek kükürtlü Fuel oil -5.8 $/varil iken -15.5 $ / varil olarak açıklandı. IMO2020 nedeniyle talepteki düşüş negatif etkiledi.
Rafineri bakımları;
*Batman rafinerisi bu çeyrekte 10-12 haftada tamamlandı.
*İzmir rafinerisinde bir tanesi 4Ç19 döneminde başladığı için bakım 9 hafta sürerek 1Ç20 döneminde tamamlandı. Diğer İzmir rafinerisi ise bu çeyrekte 3 haftada tamamlandı.
*İzmir’deki 3 rafineri ve İzmit’teki 1 rafinerinin bakımları 2021 yılına ertelendi.
Diğer bilgiler;
*Şirket, 30 Nisan 2020 tarihinde yayınlamış oldukları KAP duyurusunda, yaşanan salgın nedeniyle iç ve dış piyasalarda devam eden genel ticari faaliyetlerin aksaması ve buna bağlı talepte meydana gelen azalış nedeniyle, İzmir rafinerisinde üretimi geçici süreliğine kademeli olarak durduracaklarını bildirdi.
*TUPRS, 2020 yılında temettü ödemeyeceğini de duyurmuştu.
2020 yılı için öngörüleri;
*Üretim beklentisi ~28 milyon tondan, ~24 milyon tona, satış beklentisi ~29 milyon tondan ~25 milyon tona,
* 2020 yılı için kapasite kullanımı beklentisi %95 – 100 aralığından %80 – 85 aralığına,
*Tüpraş Net Rafineri Marjı beklentisi 4,5 – 5,5$/v seviyesinden 3,0 – 4,0 $/v seviyesine,
*Akdeniz Kompleks Marjı beklentisi 1,5 – 2,5$/v seviyesinden 1,0 – 2,0 $/v seviyesine,
*Rafinaj yatırımları beklentisi ~200 milyon USD’den ~125 milyon USD’ye revize edildi.
Değerlendirme
Gelen sonuçların beklentilere dahil olduğunu ve TUPRS hisse fiyatına yansıtıldığını düşünüyorum. Sonuçların ilk çeyrekteki petrol fiyatlarındaki düşüşe paralel oluşan stok zararı yüzünden olduğunu ve bu olumsu etkinin gelecek çeyreklerde ortadan kalkacağını piyasa biliyor. Bu sonuçlar en kötü çeyrek sonuçları olabilir.
Son 5-6 çeyrek pd/dd, fd/satış çarpanına göre hisse değerinde görünüyor hatta bir miktar iskontolu bulunuyor. İNA analizinde ise 2020 yılı satışlarını %25 düşürdüğümüzde, kar marjları eksi düzeyde tutmamıza rağmen, ilerleyen yıllardaki düzgün nakit akışları etkisiyle yüksek fiyatlar hesaplamaya devam ediyoruz. Hem İNA hem piyasa çarpanları ortalamasına göre TUPRS için 100TL fiyat hesaplıyoruz.
Kısa vadede hissede en kötünün geride kalmış olabileceğini düşünüyorum. Kısa vadede hissede yükselişler olmasa bile düşüş baskısı azalabilir. Ancak 100TL ve üzerine gitmesi için ekonomilerin açılması gerekiyor. Uzun Vadede TUPRS hedef değeri ve üzerine yükselecektir. Kısa vadede bir miktar daha beklemek gerekebilir.
Uyarı
Buradaki görüşler kişisel görüşlerimdir. Kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir ve yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Burada yer alan görüşler genel yatırım yorum ve tavsiyesi kapsamındadır. Buradaki görüşler kişisel risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Burada yazılanlara göre hareket ederseniz risk size aittir. Lütfen sitedeki uyarı yazısını okuyun.
“TUPRS 2020/03 Bilanço Analizi ve Değerleme” için bir yanıt