Tav Havalimanları (TAVHL) 4Ç17 döneminde beklentilerin altında 65.3 milyon TL net kar açıkladı. Şirket bu kar ile birlikte 2017 yılını %69 artışla 718.2 milyon TL seviyesinde kapadı.
Son çeyrekte net karın beklentilerin altında gelmesinde Dolar’ın ve Türk Lirasının Euro karşısında yaşadığı değer kayıplarından kaynaklı yabancı para çevrim farkları etkili oldu.
Çeyrek Dönem Analizi
Çeyrek dönem bazında 2017 yılının satış ve favök bazında en yüksek çeyreği geride kalmış görünüyor. Şirket 4Ç17 döneminde 2016 yılı aynı döneme kıyasla %16 daha fazla satış ve %36 daha fazla FAVÖK elde etti. Net kar ise kur çevrim farkları nedeni ile oluşan giderler sonrasında hemen hemen aynı kaldı.
Kar marjları ise 2016 yılı son çeyreğe göre 1 puanlık bir azalış gösterirken, FAVÖK marjında 7 puanlık yükseliş var. Olumlu.
2017 yılı diğer çeyreklere göre ise Brüt kar marjı 3Ç döneminden sonraki en yüksek marj olurken, FAVÖK Marjı ise 207 yılının en yüksek çeyrek marjı olmuş ve %49 seviyesinde gerçekleşti.
Yıllık Dönem
2017 yılı genelinde ise TAVHL ‘nin satış gelirleri %26 büyüme ile 4 milyar 686 milyon TL olurken, FAVÖK %41 artışla 1 milyar 978 milyon TL oldu. Şirket yılı %69 artışla 718 milyon TL seviyesinde kapatmış oldu.
Bu rakamlar net kar rakamı dışında 24 Ekim tarihindeki TAVHL analizimde öngördüğüm beklentiler ile paralel bulunuyor.
Satış gelirlerindeki yükselişte Euro’daki değerlenmenin etkili olduğunu söylemek mümkün. Ciro’nun euro bazında 2017 yılında %3 büyümesi, toplam yolcu sayısının %10 artmış olması, dış hat yolcu sayısının yükselmesi ve yeni yatırım Medine havalimanındaki yolcu sayısındaki %19’luk artış satış gelirlerini olumlu etkiledi. Euro bazındaki satış gelirlerinin TL’ye çevrilmesi de TL bazındaki artışta etkili olmakta.
FAVÖK’teki yükseliş içinde euro’nun güçlenmesine karşılık giderlerin TL bazında olmasının karlılıktaki pozitif etkisi var. Faaliyetlerle ilgili operasyonlardan elde edilen kur farkı gelirleri etkili olmuş görünüyor.
Net kardaki artışta ise FAVÖK’teki artıştan gelen pozitif katkının yanında daha az vergi karşılığının ayrılması da kısmen etkili olmuş görünüyor. Şirket geçen yıl Tunus faaliyetleri için bir defaya mahsus olmak üzere vergi karşılığı ayırmıştı. Bu nedenle bu yıl daha az vergi karşılığı görülüyor. Net kardaki vergi kaynaklı bu olumlu etki 2018 yılında olmayacak.
Borçluluk 2017 de Azaldı
Yıl sonu itibari ile TAVHL ‘nin 2 milyar 646 milyon TL net borcu bulunmakta. Bu rakam 2016 yılı sonunda 3 milyar 616 milyon TL seviyesindeydi. Şirket’in yüksek nakit yaratması sonucunda borçlulukta 2016 yılına kıyasla önemli bir azalma var. Cari oran 0.90 ve likidite oranı 0.89 seviyelerinde bulunuyor. 9 aylık döneme göre yükseliş mevcut. Borç ödeme sorunu bulunmuyor. Olumlu.
Yine 2017 yıl sonu itibari ile Şirket’in 279mn $ döviz fazlası bulunuyor. Kurdaki yükseliş şirkete pozitif yansımakta. Bunun dışında şirket kur riskine karşı türev finansal piyasalarda koruma sağlıyor.
Aynı dönemde toplam yolcu sayısı %10 büyüme gösterdi ve 15 milyon kişiye ulaştı. Dış hat yolcu sayısı %11, iç hat %8 büyüdü. Cironun %47’si havacılıktan, %53’ü ise diğer havacılık gelirlerinden elde edildi. Havacılık gelirleri 2017 yılında euro bazında %10 büyüdü. Gümrüksüz Mağaza komisyon gelirleri %2 büyürken yolcu başına harcama tutarı %10 düştü. Yer hizmetleri gelirleri yine euro bazında %8 artarken, yiyecek içecek perakende gelirler%7 daraldı ve Diğer faaliyet gelirleri ise %2 geriledi.
Toplam yolcu sayısında Atatürk Havalimanının payı %55 seviyesinde gerçekleşti. Bu rakam 2016 yılında %58 seviyesindeydi. Yeni faaliyete giren havalimanlarının bu oranın düşmesinde etkisi oldu.
Değerleme ve Hedef Fiyat
TAVHL için 2017 yılı sonuçlarına göre tarihsel fd/favök ve f/k çarpanları yaklaşımına göre ortalama 21TL fiyat hesaplıyorum.
Şirket 2018 yılında Euro bazında ciro’da %3-5 ve FAVÖK rakamında %5-7 büyüme bekliyor. Euro içinde 2018 yılında %8 artış öngörmekteyiz. Buna göre 2018 yılı sonunda TAVHL için 5.736mn TL satış geliri ve 2.500 milyon TL FAVÖK rakamına ulaşılıyor. Bu beklentileri Atatürk Havalimanının yıl sonuna kadar devam edeceği varsayımına göre yapılmış. Açıkçası şirket beklentilerini iyimser buluyoruz. Ancak bu beklentilere ve mevcut fd/favök ve f/k çarpanlarına göre ortalama 31TL fiyat hesaplıyorum.
Hem 2017 hem 2018 beklentilerine göre ise ortalama 25TL fiyat ortaya çıkıyor. Buna göre TAVHL için 6-12 aylık vadede hedef fiyatımı 33TL’den 25TL’ye indiriyorum.
Ekim ayındaki raporumda yazdığım notları tekrar iletiyorum.
DİKKAT EDİLMESİ GEREKEN NOKTA. ÖNEMLİ BİR BELİRSİZLİK: ATATÜRK HAVA LİMANI
TAV için 3.Havalimanı gibi önemli bir risk bulunuyor. 2018 yılında açılması beklenen 3.havalimanı ardından, şirket için Atatürk havalimanından elde ettiği gelirler kesilecek. Bildiğiniz gibi 3.havalimanının işletmesini TAV alamamıştı. Bu şirket gelirlerinde ciddi bir düşüşe neden olacak. Çünkü şirketin toplam yolcu sayısındaki en büyük pay Atatürk Hava Limanına ait bulunuyor. 2017 yılında havacılıktan gelen ciro toplam cironun %47’sini oluşturuyor. Toplam yolcu sayısının %55’i ise Atatürk Havalimanından elde ediliyor. Durumun ne kadar önemli olduğunu bu rakamlar gösterebilir.
Şirket Suudi Arabistanda 3 yeni havalimanı ihalesini kazandı. Küba’da 3 havalimanı için görüşmeler devam ediyor. Buna ek olarak Doğu Avrupa, Afrika ve Orta Doğu’da çok çeşitli havalimanı fırsatları ile ilgileniyor. Ancak bunların Atatürk Hava Limanından boşalacak cironun ne kadarlık kısmını telafi edeceğini söylemek şimdilik güç.
Bu nedenle TAVHL için bu belirsizlik önemli ölçüde iskonto ediliyor olabilir. Bilanço şu anda yüksek gelse bile bu bilançonun gelecek yıllarda sürekliliği olmayacağına yönelik belirsizliklerin fiyatlamada etkili olduğunu ve olmaya devam edeceğini düşünüyorum. Bence TAV yatırımcılarının bu konuyu dikkate almalarında fayda var.
Buradaki görüşler kişisel görüşlerimdir. Kesinlikle yatırım tavsiyesi değildir ve yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Burada yer alan görüşler genel yatırım yorum ve tavsiyesi kapsamındadır. Buradaki görüşler kişisel risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Burada yazılanlara göre hareket ederseniz risk size aittir. Lütfen sitedeki uyarı yazısını okuyun.